酒店交易新纪元，你了解酒店资产退出吗？

       Part 01   卖酒店就一定为了以资抵债吗？

      世茂系酒店地产的出售，也将行业的目光更加集中于「酒店资产交易」这个话题上。纵观近5年中国国内的酒店资产交易数据可以看出，中国酒店资产交易在起伏中日趋活跃。

         浩华曾在《2021中国酒店业投资及资产管理市场展望报告》中指出，「2020年突如其来的疫情给酒店投资市场带来不小的影响。一方面，需求的强烈波动使许多中小型酒店难以为继，大量酒店业主急于脱手物业；另一方面，经济增长放缓、全球贸易局势紧张、国际政治局势不确定等因素使得整体市场投资决策放缓。与此同时，中国房地产“三条红线”政策的出台也让众多大型酒店业主迫切希望盘活酒店资产以缓解偿债压力，提升现金流动性。因此，大量酒店资产在2020年或主动或被迫进入交易市场，各类机构投资者与非常规业主出于资产配置的需求也积极选择收购标的。尽管目前实质的交易还未出现明显提升，但随着中国疫情发展逐渐明朗，最好的并购时机可能正在到来。 」

同时，酒店资产退出的选择，也在酒店交易市场的不断发展之下，开始从单一的抛售及酒店间并购的形式，愈发多元化的发展至房地产资产证券化等方式并进的局面。

尽管交易发生的缘由万千，但仍有不少习惯于长期自持资产的人对于「卖酒店」这件事儿始终持悲观态度，认为企业变卖资产是为了以资抵债，经营状况不好才出此下策。但事实上，当下国内的酒店资产交易目的早已随着行业对资产管理的深入理解与探索而千变万化。

CHAT一道曾在《「资产管理」触及到你的知识盲区了吗？》一文中提到，「中国的酒店资产总是出现“被动退出”的问题，也就是这些酒店并非在市场高点退出，而是在酒店资金无法周转，甚至是以偏低的资产估值被迫退出。但实际上，较成熟的资产管理会在酒店资产达到最高值的时候，主动寻求退出，例如业主完成产权交易，或者配置资产，将酒店打包为资产包重新进行资产配置，又或者是选择部分退出，引入战略伙伴。」

由此可见，资产管理的最终目标其实是为了实现资产价值最优化和良好的投资回报。高净值资产变现、资金回流及资产重新配置等都可能成为一家企业「卖酒店」的实际目的。基于这些目的及市场环境与政策，酒店资产的持有者们最终会进行资产「退出」方式的选择。

Part 02   灵魂拷问：酒店资产如何退出？

作为不动产投资的重要组成部分，酒店在资产退出方式上可以分为「完全退出」和「部分退出」，而交易的形式往往取决于资产的投资目的、现金流、标的估值以及政策和交易市场环境等因素。目前国内比较熟知的退出方式主要有资产出售、股权融资、资产证券化这三种路径，划分及命名方式因人而异。

资产直接出售变现

资产直接出售指的是酒店物业的整体转让，且主要集中在那些可通过改变房地产资产性质实现最佳使用功能并以此带来资产价值提升的物业项目。这种方式在估值价格被共同认可的情况下，一定程度上可以帮助卖方业主实现酒店资产的可变现价值最大化，满足业主对投资回报的期待，且与资产证券化相比，这种模式的交易结构相对简单。

以该方式成功退出的案例目前在国内市场较为少见

然而，目前国内以这种方式进行资产退出的酒店也比较少见，一方面原因是市场中的大部分酒店存在过度投资的现象，买卖双方难以就资产价值评估达成一致；一方面则由于中国酒店交易市场尚不成熟，缺乏科学公开的交易评估体系；加之这种方式下所需支付的税金和销售佣金等相关交易费用相对较高，因此在目前供过于求且双方难以谈拢价格的情况下，很多酒店都处于待价而沽的状态。

股权部分转让

酒店股权的部分转让指的是资产持有者通过引入战略投资者并让渡部分股权，以实现酒店资产部分退出的方式。这种模式下的优点在于，其融资规模相对较小，一定程度上降低了投资人的门槛；同时，有了战略投资人的加入，有助于提升资产的运营和管理效率；此外，资产在进行部分退出之后，业主未来仍有机会享受资产升值带来的收益。

但与产权交易相类似的是，在中国，特别是在高端酒店市场，股权融资也较为困难。这一方面是因为中国优质酒店资产相对匮乏，投资回报普遍较低，难以吸引投资者关注；而另外一方面，股权融资所引入的战略投资者与原有酒店投资者在酒店经营的价值观方面很难以达成一致。因此，目前股权融资在中国多集中于运营较为简单的中档及以下的产品。

资产证券化

与前两种退出方式相比，资产证券化在国内的发展一直备受关注。自2014年「中信启航」开启了中国类REITs市场以来，国内商业不动产资产证券化市场蓬勃发展。其中，CMBS和类REITs产品作为新金融的代表，为一部分持有优质物业的企业拓宽了融资渠道，打通了「投融管退」的资产管理闭环。

资产证券化这个概念，通常被解释为以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。目前，国内酒店行业内比较熟知的资产证券化形式有公募REITs、类REITs和CMBS。

房地产信托投资基金是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。这种模式最早起源于上世纪60年代的美国，目前在国外市场上以公募REITs居多，可以像股票一样公开上市，这样原本流通性差的房地产就被份额化，成为具有流动性的股票、信托收益凭证。REITs对发起人要求条件相对较少，没有强制性的财务指标门槛，也在一定程度上降低了融资难度。

对于酒店所有者来说，REITs能够帮助其实现资产的完全退出，并在公开市场流通，具有良好的流动性和公开性，一定程度上降低了投资者门槛；但值得注意的是，REITs对于底层资产价值要求较高，需具备稳定且优质现金流的资产包，否则会造成物业折价较高。

目前，在国内现有监管法律框架下，尚未推出海外成熟资本市场的公募REITs产品，其最主要的挑战来源于国内企业底层资产盈利能力的局限性，及其导致的资产整体估值偏低且流动性较差问题。在2013年开元集团将5家开元酒店打包，成就了第一个在香港上市的酒店REIT之后，国内市场当前更多是以公募REITs模型为参考而设立的类REITs产品——即以「资产支持专项计划」作为产品载体，以持有型不动产作为底层资产，在交易所挂牌发行的标准化金融产品。

《中国REITs操作手册》（林华），光大证券研究所

总的来说，目前国内的类REITs以债务性融资为多且一般具有发行期限。在这种模式下，原始权益人可以通过企业资产证券化，靠企业资产产生的现金流进行融资，实现资产的阶段性退出，并在未来仍可享受资产升值所带来的收益。

国内首单以酒店物业为标的资产的类REITs项目「恒泰浩睿—彩云之南酒店资产支持专项计划」于2015年12月23日完成发行，项目融资规模总计58亿元，并在上海证券交易所固收平台挂牌转让。

商业房地产抵押贷款支持证券也是当前市场上所熟知的一种资产证券化形式，是将传统商业不动产的抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行的融资方式。简言之，CMBS是一种以商业地产为抵押，以相关地产未来收入为偿债本息来源的资产支持证券产品。但值得注意的是，我国的CMBS也与海外市场的CMBS存在一定差异，部分企业在选择CMBS或REITs时，也会根据企业的自身情况及资产交易目的对证券化交易结构进行调整优化。

2019年5月，平安汇通-星河丽思卡尔顿酒店资产支持专项计划在深交所挂牌。星河丽思卡尔顿酒店CMBS是以深圳星河丽思卡尔顿酒店未来12年营业收入作为基础资产，发行规模22.11亿元。其中，优先级资产支持证券“星河01A”发行规模为18亿元，预期收益率5.10%。

从结果看，无论是类REITs还是CMBS的证券化模式，都能帮助业主快速回笼大量资金。其中，CMBS标的物是商业地产项目的债权，侧重于资产池的现金流分配，而类REITs标的物则是项目的股权，一般要求商业物业具有稳定的租金回报。在资产退出上，二者最本质的差异也在于，CMBS并不涉及酒店的产权或股权的转让，因此满足了那些想继续持有酒店以获得地产增值持续红利的酒店所有者们的需求。其作为一种债权类融资工具，同样也可以帮助酒店资产实现「部分退出」。

尽管现阶段，资产证券化这一退出路径在国内市场尚处于相对较为初级的阶段，仅能够帮助酒店资产实现部分退出，但是随着2020年基础设施领域公募REITs试点的正式起步，可以预见的是，在监管机构的大力推动以及制度建设不断完善的情况下，资产证券化的市场规模将不断扩大，参与机构也会愈加丰富。彼时，资产证券化这一退出路径也或将成为酒店业主们的广泛选择之一。

酒店资产管理的「投融建管退」是一个循环往复的过程，资产的退出并不意味着结束，而是下一个资产生命周期的开始，帮助酒店行业健康有序的迭代与发展。回顾过去20年，中国的酒店业主们学会了建酒店、买酒店、管酒店，而随着近年来国内酒店市场从增量时代迈入资产存量时代，加之中国房地产「三条红线」政策的出台、疫情的冲击以及全球经济贸易局势的变化，行业未来的必修课终究会落在「如何合理地卖酒店」这一话题上。

       在基于对资产退出的目的及方式的理解之上，投资者们需要明确的是，退出方式的背后是对酒店资产价值的判断。未来酒店退出的资产价值是由投资回报率决定的，从最初产品投资、酒店建设到运营管理，都将影响酒店的市场估值、退出时机和退出方式。因此，没有完美的退出方式，对投资者们来说，对酒店资产管理全生命周期的理解和把握，才是实现资产成功退出的必然通路。      （资料来源：环球旅讯）